رئيس بحوث «الأهلي فاروس» يكشف لـ«إيجي إن» كواليس تقييم بنك القاهرة وفرص انتعاش البورصة في 2027 (حوار)

الأحد، 11 أكتوبر 2026 02:47 م

بنك القاهرة

روان جمال

تقييم بنك القاهرة 1.2 مرة من القيمة الدفترية مناسب

العائد على حقوق مساهمي بنك القاهرة يتراوح بين 22% و23%

نمو «CIB» وأبوظبي الإسلامي يفسر ارتفاع تقييماتهما مقارنة ببنك القاهرة

اختلاف تقييمات البنوك يرتبط بمعدلات النمو وكفاءة التشغيل وليس الحجم فقط

ارتفاع المصروفات إلى الإيرادات من العوامل المؤثرة في تقييم بنك القاهرة

نجاح طرح بنك القاهرة يمهد لتسريع الطروحات الحكومية في 2027

استكمال مراجعات صندوق النقد يدعم ثقة المستثمرين

تراجع الفائدة وتحسن تدفقات النقد الأجنبي يدعمان البورصة في 2027

طرح 40% إلى 49% من الشركات الحكومية يعزز السيولة وجاذبية الأسهم

زيادة التداول الحر تفتح الباب أمام دخول مؤسسات استثمارية أجنبية

تطوير برنامج الطروحات يتطلب طرح شركات جديدة وزيادة حصص الشركات

بعد إعلان بنك القاهرة المضي قدمًا في طرح أسهمه بالبورصة المصرية، تتجه الأنظار إلى تقييم الطرح ومدى جاذبيته للمستثمرين، في ظل تساؤلات حول القيمة العادلة للسهم ومضاعفات الربحية مقارنة بالبنوك المقيدة، وأسباب انخفاض تقييمات أسهم البنوك المصرية رغم تحقيق أرباح قوية.

وفتح طرح بنك القاهرة الباب لمناقشة تأثير سياسات توزيع الأرباح النقدية على القيمة السوقية للأسهم، ومدى إمكانية أن يمثل نجاحه نقطة انطلاق لاستكمال برنامج الطروحات الحكومية خلال عام 2027، في ظل توقعات خفض أسعار الفائدة وتحسن مؤشرات الاقتصاد وتدفقات النقد الأجنبي.

أجرى موقع «إيجي إن» حوارًا صحفيًا مع هاني جنينة، رئيس قطاع البحوث في شركة الأهلي فاروس، لمناقشة مدى ملاءمة تقييم طرح بنك القاهرة، ومقارنته بمضاعفات تقييم البنوك المقيدة في البورصة المصرية، وأسباب انخفاض مضاعفات الربحية رغم تحقيق القطاع المصرفي أرباحًا قوية، ودور سياسات توزيع الأرباح النقدية في تحديد القيمة العادلة للأسهم.

كيف تقيم تسعير الطرح العام الأولي لأسهم بنك القاهرة في البورصة المصرية، وهل يعكس التقييم المطروح القيمة العادلة للبنك؟

بالاستناد إلى تقديراتنا المالية، فإن تقييم إجمالي حقوق المساهمين في بنك القاهرة بنحو 80 مليار جنيه يعادل مضاعف ربحية يبلغ نحو 4.5 مرة وفقًا للأرباح السنوية المقدرة لعام 2026، ومضاعف قيمة دفترية يبلغ نحو 1.2 مرة.

وقد احتسبنا الأرباح السنوية المقدرة لعام 2026 من خلال مضاعفة أرباح النصف الأول من العام، بهدف الوصول إلى تقدير سنوي للأرباح، وبناءً على هذه المؤشرات، نرى أن تقييم البنك مناسب، سواء من حيث مضاعف الربحية أو مضاعف القيمة الدفترية.

ويجب النظر إلى هذه الأرقام في ضوء حجم البنك ومكانته داخل السوق المصرفية المصرية، إذ يصنف ضمن البنوك متوسطة الحجم، إلى جانب مستوى العائد الذي يحققه على حقوق المساهمين.

ما العوامل التي تستندون إليها في اعتبار تقييم بنك القاهرة مناسبًا عند هذه المستويات؟

عاملان أساسيان يدعمان هذا التقييم الأول، هو حجم البنك وموقعه في السوق المصرفية المصرية، فهو ليس من أكبر البنوك العاملة في السوق، ولا يصنف ضمن البنوك الصغيرة.

أما العامل الثاني، فيتمثل في العائد على حقوق المساهمين، ونقدر أنه يتراوح بين 22% و23%، وهو مستوى مناسب عند تقييم البنك، خاصة مع اتجاه أسعار الفائدة إلى الانخفاض.

فمع تراجع أسعار الفائدة، يصبح الفارق بين العائد الذي يحققه البنك على حقوق المساهمين وتكلفة حقوق الملكية، المعروفة باسم «Cost of Equity»، عامل مهم في تحديد مضاعفات التقييم التي يمكن أن يتداول عندها السهم.

ومن ثم، فإن الجمع بين حجم البنك ومعدل العائد على حقوق المساهمين يدعم وجهة نظرنا بأن مضاعف القيمة الدفترية البالغ نحو 1.2 مرة يمثل مستوى مناسبًا لتقييم بنك القاهرة.

كيف تقارنون تقييم بنك القاهرة بالبنوك المقيدة الأخرى في البورصة المصرية، وما أبرز البنوك التي يمكن الاسترشاد بها عند تحديد مستوى تسعيره؟

يمكن وضع بنك القاهرة في منطقة وسط بين بنوك مثل كريدي أجريكول مصر والمصرف المتحد، مع الأخذ في الاعتبار اختلاف خصائص كل بنك وطبيعة أدائه.

وتتمثل إحدى السمات المشتركة بين هذه البنوك في أن معدلات نموها أقل نسبيا من معدلات النمو التي تحققها بنوك أخرى في السوق، مثل البنك التجاري الدولي CIB، ومصرف أبوظبي الإسلامي مصر.

كما توجد عوامل أخرى تؤثر في أداء البنوك وتقييماتها، من بينها ارتفاع نسبة المصروفات إلى الإيرادات، المعروفة باسم «Cost to Income Ratio»، وهي من المؤشرات التي ترتفع نسبيًا لدى بنك القاهرة، ويرتبط ذلك، من بين عوامل أخرى، بطبيعة الهيكل الوظيفي والتاريخ الطويل للبنك.

وبالتالي، فإن المقارنة بين البنوك لا تعتمد على مضاعفات الربحية والقيمة الدفترية وحدها، وإنما تشمل أيضًا معدلات النمو وكفاءة التشغيل وقدرة الإدارة على تحسين العائد على رأس المال.

ما الفارق الأساسي بين بنك القاهرة والبنوك الأعلى تقييما مثل البنك التجاري الدولي ومصرف أبوظبي الإسلامي مصر؟

على المستوى العالمي، من الطبيعي أن تنمو البنوك على المدى الطويل بمعدلات تقترب من نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي، أي النمو الحقيقي مضاف إليه التضخم، وفي الحالة المصرية، يمكن أن يدور هذا المعدل، وفقًا للظروف الاقتصادية، حول نطاق يتراوح بين 12% و15%.

لكن بعض البنوك، مثل البنك التجاري الدولي ومصرف أبوظبي الإسلامي مصر، تحقق معدلات نمو أعلى من ذلك، نتيجة نشاط إداراتها ورغبتها في تعزيز مكانتها داخل السوق المصرفية المصرية، سواء من حيث الحصة السوقية أو حجم الأعمال.

كما أن هيكل الملكية يلعب دورًا مهمًا في هذا السياق، فمصرف أبوظبي الإسلامي مصر يرتبط بمساهم إماراتي، بينما يمتلك البنك التجاري الدولي قاعدة واسعة من المستثمرين الأجانب، وهو ما يعزز التركيز على تعظيم العائد للمساهمين.

وتنعكس هذه الاختلافات في مضاعفات التقييم، إذ يمكن أن يتداول البنكان عند مضاعفات قيمة دفترية تقترب من 1.9 إلى مرتين، مقابل نحو 1.2 مرة لبنك القاهرة، بما يعني فارقًا في التقييم يقارب 50%، يرتبط بصورة أساسية باختلاف معدلات النمو.

هل يعني ذلك أن ارتفاع مضاعفات التقييم لدى بعض البنوك يرتبط بمعدلات النمو أكثر من ارتباطه بحجم البنك؟

نعم، فحجم البنك وحده لا يكفي لتفسير الفروق في التقييم بين المؤسسات المصرفية، هناك بنوك كبيرة، لكن تقييماتها قد تختلف وفقا لمعدلات نموها وكفاءة إدارتها وقدرتها على زيادة حصتها السوقية وتحقيق عوائد أعلى للمساهمين.

وفي حالة البنك التجاري الدولي ومصرف أبوظبي الإسلامي مصر، فإن معدلات النمو الأعلى، إلى جانب طبيعة إدارة الأعمال وهيكل الملكية، تمثل عوامل تفسر وصول مضاعفات القيمة الدفترية إلى مستويات تقترب من مرتين.

أما بنك القاهرة، فإن تقييمه يجب أن يأخذ في الاعتبار حجم أعماله ومعدل العائد على حقوق المساهمين، إلى جانب معدلات نموه وكفاءة التشغيل. ولذلك، فإن اختلاف المضاعفات لا يعني بالضرورة أن أحد التقييمات غير عادل، بل يعكس اختلاف خصائص كل بنك وتوقعات أدائه المستقبلي.

ما الذي يمنح طرح بنك القاهرة أهمية خاصة مقارنة بطرح المصرف المتحد، ولماذا تعتبرونه ذا دلالة تتجاوز مجرد إدراج بنك جديد في البورصة؟

تكمن أهمية طرح بنك القاهرة في الرسالة التي يبعث بها بشأن عودة الدولة إلى تفعيل برنامج الطروحات الحكومية بصورة أكثر جدية، وليس فقط في كونه طرح لأسهم بنك جديد في البورصة المصرية.

فبنك القاهرة له تاريخ طويل في السوق المصرفية، وسبق أن طرحت فكرة بيعه أو طرحه في البورصة خلال فترات سابقة، ومن بينها الفترة التي سبقت الأزمة المالية العالمية في عامي 2007 و2008، عندما كانت سوق المال المصرية والقطاع المصرفي يشهدان ظروف مختلفة عن الوضع الحالي.

وفي تلك الفترة، كانت تقييمات البنوك في السوق المصرية أعلى بكثير، ووصلت في بعض الحالات إلى خمسة وستة وسبعة أمثال القيمة الدفترية، وهي مستويات ارتبطت بالظروف الاستثنائية التي شهدها القطاع المصرفي آنذاك.

أما اليوم، فإن أهمية طرح بنك القاهرة تتمثل في كونه إشارة إلى أن الدولة تعود إلى مسار التخارج التدريجي من بعض الأنشطة الاقتصادية، وتقليص دورها في القطاعات التي يمكن أن يؤدي فيها القطاع الخاص دورًا أكبر، مع مراعاة طبيعة كل قطاع وأهميته الاستراتيجية.

هل بدأت البنوك المصرية بالفعل في تغيير سياستها بشأن توزيع الأرباح، وما انعكاس ذلك على تقييماتها في البورصة؟

بدأت البنوك المصرية خلال الفترة الأخيرة، في إظهار مؤشرات على زيادة الجزء القابل للتوزيع من الأرباح، بعد سنوات اعتمدت خلالها بدرجة كبيرة على الاحتفاظ بالأرباح لتعزيز قواعدها الرأسمالية.

ويعد البنك التجاري الدولي مثالا على هذا التحول، إذ بلغت نسبة توزيع الأرباح إلى صافي الأرباح نحو 13.7% في عام 2024، وفقًا للأرقام التي نستند إليها، قبل أن ترتفع إلى نحو 25% في العام التالي، وللمقارنة، كانت نسبة التوزيع لدى البنك التجاري الدولي تصل في بعض الفترات قبل نحو 12 إلى 13 عامًا إلى 40% أو 50% من الأرباح.

وكلما ارتفعت نسبة الأرباح الموزعة نقديا، زادت قدرة المستثمر على اعتبار الأرباح المعلنة عائدًا قابلًا للتحقق، بدلًا من التعامل مع جزء كبير منها باعتباره أرباحًا ستظل محتجزة داخل البنك.

ومن ثم، فإن استمرار البنوك في زيادة نسب التوزيع خلال العام الحالي والعام المقبل يمكن أن يدعم ارتفاع مضاعفات الربحية تدريجيًا، مع تحسن توقعات المستثمرين بشأن العائد النقدي الذي يحصلون عليه.

إلى أي مدى يمكن أن يسهم نجاح طرح بنك القاهرة في تعزيز ثقة المستثمرين الأجانب في برنامج الطروحات الحكومية المصرية؟

نجاح الطرح يمكن أن يبعث برسالة إيجابية إلى المستثمرين بشأن جدية الدولة في تنفيذ برنامج الطروحات، وهو أمر مهم في ظل الحاجة إلى تعزيز الثقة في الاقتصاد المصري وجذب المزيد من الاستثمارات.

كما أن الطرح يأتي في توقيت يمكن أن يحمل دلالات أوسع على مسار الإصلاحات الاقتصادية، خاصة إذا تزامن مع إحراز تقدم في المراجعات المتبقية لبرنامج صندوق النقد الدولي.

فإتمام المراجعة الثامنة لبرنامج الصندوق بنجاح، وفقًا للتوقعات المطروحة، من شأنه أن يدعم ثقة المستثمرين في قدرة الاقتصاد على مواصلة تنفيذ الإصلاحات المتفق عليها.

وبالتالي، فإن أهمية طرح بنك القاهرة لا تقتصر على حصيلة بيع الأسهم أو دخول مستثمرين جدد إلى قاعدة المساهمين، وإنما تمتد إلى الرسالة التي يبعث بها بشأن استمرار برنامج الإصلاح الاقتصادي وقدرة الدولة على المضي قدمًا في تنفيذ خططها المعلنة.

هل يمكن أن يمهد طرح بنك القاهرة الطريق أمام تسريع وتيرة طرح الشركات الحكومية الأخرى في البورصة المصرية؟

نعم، يمكن أن يسهم الطرح في تسهيل تنفيذ الطروحات التالية، خاصة أن بنك القاهرة كان محل نقاشات سابقة بشأن طبيعة أهميته الاستراتيجية، وهو ما جعل طرحه محط اهتمام في سياق برنامج الطروحات الحكومية.

وعندما تنجح الدولة في تنفيذ طرح مؤسسة بهذا الحجم والأهمية، فإن ذلك قد يعزز الثقة في قدرتها على المضي قدمًا في طرح شركات أخرى، لا سيما الشركات العاملة في قطاعات أقل حساسية من الناحية الاستراتيجية.

وبالتالي، فإن نجاح طرح بنك القاهرة يمكن أن يكون خطوة مهمة في استعادة الزخم لبرنامج الطروحات، وفتح المجال أمام تنفيذ عمليات أخرى خلال الفترة المقبلة، وفقًا لمدى جاهزية الشركات وظروف السوق.

ما العوامل الاقتصادية التي يمكن أن تدعم نشاط سوق المال المصرية وبرنامج الطروحات خلال عام 2027؟

هناك مجموعة من العوامل التي يمكن أن تدعم أداء السوق خلال عام 2027، إذا تحققت الظروف المواتية، في مقدمة هذه العوامل استعادة برنامج الطروحات الحكومية زخمه بعد فترة من التباطؤ، إلى جانب الاتجاه المتوقع لانخفاض أسعار الفائدة.

كما أن تراجع أسعار النفط والمواد البترولية، إذا سمحت الظروف الجيوسياسية بذلك، يمكن أن يخفف الضغوط على الاقتصاد، في حين أن عودة حركة الملاحة إلى قناة السويس بصورة تدريجية تمثل عاملًا مهمًا لتحسن موارد النقد الأجنبي.

وبدأت بالفعل مؤشرات على عودة بعض السفن إلى المرور عبر القناة، وهو ما قد يدعم تحسن الأوضاع الاقتصادية إذا استمر هذا الاتجاه.

ومع اجتماع هذه العوامل، يمكن أن يشهد عام 2027 ظروف تذكر بالزخم الذي شهدته السوق في أواخر عام 2025، مع فارق مهم يتمثل في إمكانية أن يكون هذا النشاط مدعومًا بصورة أكبر بالإصلاحات الهيكلية وتحسن مناخ الاستثمار.

هل تتوقعون أن تكون عودة برنامج الطروحات الحكومية كافية وحدها لاستعادة الزخم في البورصة، أم يتطلب الأمر تحسن متزامن في المؤشرات الاقتصادية؟

عودة برنامج الطروحات تمثل عامل مهم، لكنها ليست العامل الوحيد المؤثر في نشاط السوق، فنجاح الطروحات واستمرار تدفق الاستثمارات يرتبطان أيضًا بمسار أسعار الفائدة، واستقرار الأوضاع الاقتصادية، وتحسن تدفقات النقد الأجنبي، إلى جانب قدرة الشركات المطروحة على تقديم فرص استثمارية واضحة للمستثمرين.

كما أن عودة حركة الملاحة في قناة السويس وتحسن الظروف المحيطة بأسعار الطاقة يمكن أن يساهما في دعم الاقتصاد، وهو ما ينعكس بدوره على شهية المستثمرين تجاه السوق المصرية.

ولذلك، فإن اجتماع الإصلاحات الهيكلية مع تحسن المؤشرات الاقتصادية واستمرار تنفيذ برنامج الطروحات قد يخلق ظروفًا أكثر ملاءمة لاستعادة الزخم في البورصة خلال عام 2027.

ما رؤيتك لحجم الحصص التي ينبغي طرحها من الشركات الحكومية، وهل زيادة نسب الأسهم المتاحة للتداول يمكن أن ترفع جاذبية هذه الشركات للمؤسسات الأجنبية؟

هناك مجال لزيادة نسب الحصص المطروحة تدريجيا، بدلا من الاكتفاء بطرح نحو 30% من رأسمال الشركة، بحيث يمكن دراسة رفع النسبة إلى 40% أو حتى 49%، مع الاحتفاظ للدولة بحصة حاكمة وفقًا لطبيعة كل شركة ومتطلبات إدارتها.

والهدف من ذلك هو زيادة الأسهم المتاحة للتداول في السوق، بما يدعم السيولة ويتيح مساحة أكبر لدخول المؤسسات الاستثمارية الأجنبية الكبرى.

فكلما زادت نسبة الأسهم الحرة المتاحة للتداول، أصبح من الممكن تعزيز نشاط السهم وتوسيع قاعدة المستثمرين، مع مراعاة ظروف السوق واحتياجات كل شركة.

ومن ثم، فإن زيادة نسب الطروحات لا تتعلق فقط بتوفير حصيلة أكبر للدولة، وإنما أيضًا بتعزيز كفاءة التداول وتحسين قدرة السوق على استيعاب استثمارات مؤسسية أكبر.

هل يقتصر الأمر على طرح حصص جديدة من الشركات الحكومية، أم ضرورة زيادة نسب التداول الحر في الشركات الحكومية المقيدة بالفعل في البورصة؟

ج: الأمر لا ينبغي أن يقتصر على طرح شركات جديدة، بل من المهم أيضًا النظر في زيادة نسب الحصص المطروحة من الشركات الحكومية المقيدة بالفعل في البورصة المصرية.

فزيادة الأسهم المتاحة للتداول في هذه الشركات يمكن أن تعزز السيولة وتوسع قاعدة المساهمين، كما قد تتيح فرصًا أكبر أمام المؤسسات الاستثمارية المحلية والأجنبية للدخول إلى السوق.

ولذلك، فإن تطوير برنامج الطروحات يمكن أن يسير في اتجاهين متكاملين: طرح شركات حكومية جديدة، وزيادة نسب الأسهم المطروحة من الشركات المقيدة بالفعل، مع الاحتفاظ للدولة بحصة حاكمة عند الحاجة.

وفي النهاية، فإن الهدف هو تعميق سوق المال المصرية، وزيادة فرص الاستثمار المؤسسي، وتعزيز دور القطاع الخاص في الاقتصاد، بالتوازي مع استمرار الدولة في تنفيذ برنامجها للتخارج التدريجي من بعض الأنشطة الاقتصادية.