تنويع مصادر الاقتراض.. كيف غيرت مصر خريطة أدوات الدين وقلّصت مخاطر السداد؟

الأربعاء، 15 يوليو 2026 03:56 م

الدين- تعبيرية

اتجهت مصر خلال السنوات الأخيرة إلى تبني استراتيجية جديدة لتنويع أدوات الدين العام، في إطار توجهها نحو توسيع قاعدة المستثمرين، وخفض مخاطر الاعتماد على مصدر تمويل واحد، وتوفير احتياجاتها التمويلية عبر أدوات تتناسب مع طبيعة الأسواق المختلفة، سواء المحلية أو الدولية.

التوسع في إصدار أدوات دين متنوعة

وشملت هذه الاستراتيجية التوسع في إصدار أدوات دين متنوعة، من بينها سندات الساموراي المقومة بالين الياباني، والصكوك السيادية المتوافقة مع أحكام الشريعة الإسلامية، والسندات الخضراء المخصصة لتمويل المشروعات الصديقة للبيئة، والسندات المستدامة التي تستهدف تمويل مشروعات ذات أبعاد بيئية واجتماعية، إلى جانب أدوات الدين التقليدية مثل أذون وسندات الخزانة، فضلًا عن إطلاق سند المواطن مطلع العام الجاري، بهدف جذب المدخرات المحلية وتوسيع مشاركة الأفراد في تمويل احتياجات الدولة.

أهداف أدوات الدين المختلفة

وتختلف أهداف كل أداة وفقًا لطبيعة المستثمرين المستهدفين والاستخدامات التمويلية؛ فالصكوك تستهدف جذب المستثمرين الراغبين في التمويل الإسلامي، بينما تُوجَّه السندات الخضراء لتمويل المشروعات البيئية، وتُستخدم السندات المستدامة في تمويل مشروعات تحقق آثارًا بيئية واجتماعية إيجابية، أما سندات الساموراي، فتتيح لمصر النفاذ إلى السوق اليابانية من خلال إصدارات مقومة بالين الياباني، في حين يستهدف سند المواطن تعبئة المدخرات المحلية وتوفير مصدر تمويل داخلي.

وطرحت مصر أول إصدار لسندات الساموراي في السوق اليابانية خلال مارس 2022 بقيمة 500 مليون دولار، أعقبه إصدار ثانٍ في نوفمبر 2023 بالقيمة نفسها، ثم إصدار ثالث بنهاية يونيو 2026 بقيمة 500 مليون دولار، في خطوة تعكس استمرار الدولة في تنويع مصادر الاقتراض وتعزيز حضورها في أسواق الدين العالمية.

تنويع أدوات الدين يوسع قاعدة الممولين

قال هاني أبو الفتوح، الخبير الاقتصادي، إن الفجوة الكبيرة بين تكلفة أدوات الدين المحلية والخارجية تفسر منطق توجه الحكومة نحو تنويع أدوات الدين، موضحًا أن مصر حصلت على تمويل خارجي مضمون عبر سندات الساموراي بتكلفة سنوية لا تتجاوز 1.5%، في حين بلغ العائد الثابت على أحدث إصدار للصكوك السيادية المحلية 22.983% سنويًا.

وأوضح أبو الفتوح في تصريحات خاصة لموقع «إيجي إن»أن هذا الفارق لا يعكس خطأ في التسعير، وإنما يعبر عن اختلاف طبيعة المخاطر التي ينظر إليها المستثمرون، إذ يعكس التمويل الخارجي مخاطر الدولة من وجهة نظر مستثمر ياباني يستند إلى ضمانات مؤسسية متعددة الأطراف، بينما يعكس العائد على الصكوك المحلية مخاطر السيولة كما يراها المستثمر في السوق المحلية، التي لا تزال تتحرك في بيئة تتسم بارتفاع أسعار الفائدة.

وأضاف أن هذا التفاوت يوضح سبب عدم قدرة الحكومة على الاعتماد على أداة تمويل واحدة حتى وإن كانت الأقل تكلفة، مشيرًا إلى أن حجم الأدوات المضمونة يظل محدودًا بحجم الضمانات المتاحة، بينما تحتاج الدولة إلى تمويلات سنوية بمليارات الدولارات، وهو ما لا يمكن أن يوفره إصدار واحد محدود الحجم.

الدافع الحقيقي وراء سياسة تنويع أدوات الدين

وأشار إلى أن الأرقام الكلية تكشف الدافع الحقيقي وراء سياسة تنويع أدوات الدين، موضحًا أن الدين الخارجي المصري بلغ 164.78 مليار دولار، بما يفرض احتياجات تمويلية مستمرة تتطلب إعادة تدوير الدين بصورة دورية.

وأضاف أن تحسن مقايضة مخاطر الائتمان لأجل خمس سنوات إلى 323.58 نقطة أساس يعكس تحسنًا تدريجيًا في نظرة الأسواق الدولية إلى المخاطر المرتبطة بالاقتصاد المصري، وهو ما يفتح المجال أمام إصدار أدوات تمويل جديدة بشروط أفضل، لكنه لا يلغي الحاجة إلى تنويع مصادر التمويل والسيولة.

وأوضح "أبو الفتوح" أن كل سوق وكل عملة يخدمان غرضًا مختلفًا، فالين الياباني يجذب المستثمرين الذين يعتمدون على الضمانات المؤسسية، بينما تستهدف الصكوك مؤسسات التمويل الإسلامي وصناديق التقاعد، في حين يظل الدولار الأداة الأساسية لتوفير التمويل العاجل، مؤكدًا أن الاعتماد على أداة واحدة يعني التخلي عن شرائح مختلفة من المستثمرين لا تتداخل فيما بينها.

رفع نسبة الديون طويلة الأجل لـ 55% من الإجمالي

وفيما يتعلق بإدارة الدين المحلي، قال الخبير الاقتصادي إن الحكومة تتجه إلى رفع نسبة الديون طويلة الأجل إلى 55% من إجمالي الدين المحلي بحلول عام 2028، مع زيادة حصة السندات إلى 74% من إجمالي الإصدارات المحلية، بدلًا من الاعتماد بصورة كبيرة على أذون الخزانة قصيرة الأجل كما كان في السابق.

وأشار إلى أن هذا التحول لا يستهدف خفض تكلفة الاقتراض بصورة فورية، وإنما يهدف إلى معالجة مشكلة إعادة التمويل المتكررة، والتي تجعل الخزانة مطالبة بإعادة الاقتراض كل بضعة أشهر، بما يضعها تحت تأثير ظروف السوق في كل موعد استحقاق.

وأضاف أن إطالة متوسط عمر الدين تقلل من وتيرة عمليات إعادة التمويل، حتى وإن ظلت أسعار الفائدة على الإصدارات مرتفعة، موضحًا أن تكلفة الاقتراض المحلي لا تزال مرتفعة رغم تنويع أدوات الدين، بينما يظهر التحسن الحقيقي في التمويل الخارجي من خلال الأدوات المضمونة محدودة الحجم.

وأكد أبو الفتوح على أن سياسة تنويع أدوات الدين تسهم حاليًا في توسيع قاعدة المستثمرين ومصادر التمويل، بينما يظل تحقيق خفض فعلي في تكلفة الاقتراض هدفًا طويل الأجل يرتبط باستمرار تحسن تسعير المخاطر، وليس بمجرد استبدال أداة تمويل بأخرى، مؤكدًا أن المعركة الحقيقية لا تتمثل في اختيار الأداة الأرخص، وإنما في تقليل اعتماد الخزانة على أي ممول واحد يمكنه فرض شروطه في أوقات الضغوط.

تطور مهم في إدارة المالية العامة

قال الدكتور محمد الجوهري، رئيس مركز أكسفورد للدراسات الاقتصادية والخبير الاقتصادي، إن اتجاه الدولة المصرية خلال الفترة الأخيرة إلى تنويع أدوات الدين يعكس تطورًا مهمًا في إدارة المالية العامة، ويتماشى مع أفضل الممارسات الدولية، موضحًا أن الحكومات الحديثة لا تعتمد على أداة تمويل واحدة، وإنما تسعى إلى بناء محفظة تمويل متنوعة تحقق التوازن بين تكلفة الاقتراض، وآجال الاستحقاق، ومصادر التمويل المختلفة، بما يقلل المخاطر ويعزز الاستدامة المالية.

شرائح جديدة من المستثمرين في الأسواق الإقليمية والدولية

وأوضح الجوهري خلال تصريحات خاصة لموقع «إيجي إن»، أن توجه مصر إلى تنويع أدوات الدين في الوقت الحالي يرتبط بعدة اعتبارات، في مقدمتها التغيرات المستمرة في الأسواق المالية العالمية، وارتفاع مستويات الفائدة خلال بعض الفترات، إلى جانب سعي الدولة للوصول إلى شرائح جديدة من المستثمرين في الأسواق الإقليمية والدولية، وعدم الاعتماد على سوق أو عملة واحدة في التمويل. وأضاف أن هذا التنويع يمنح الحكومة مرونة أكبر في اختيار الأداة المناسبة وفقًا لظروف السوق في كل توقيت.

وأشار إلى أن أثر تنويع أدوات الدين لا يقتصر على خفض تكلفة الاقتراض، وإنما يمتد أيضًا إلى توسيع قاعدة المستثمرين، وإطالة متوسط عمر الدين، وتقليل مخاطر إعادة التمويل، موضحًا أنه كلما امتلكت الدولة أكثر من قناة تمويل، أصبحت لديها قدرة أكبر على اختيار البدائل الأنسب من حيث التكلفة، والأجل، والعملة، وهو ما ينعكس في النهاية على تحسين كفاءة إدارة الدين العام.

الأدوات المتوقع أن تعتمد عليها الحكومة خلال السنوات المقبلة

وأكد "الجوهري" أن توجه الحكومة خلال السنوات المقبلة سيكون نحو الاعتماد على مزيج متوازن من أدوات الدين دون التركيز على أداة بعينها، موضحًا أن أذون وسندات الخزانة ستظل تمثل العمود الفقري للتمويل المحلي، في الوقت الذي ستزداد فيه أهمية الصكوك، والسندات الخضراء، والسندات المرتبطة بالاستدامة، وسندات الأسواق الآسيوية مثل الساموراي والباندا، كلما توافرت ظروف إصدار مناسبة، مضيفًا أن "سند المواطن" يمثل إضافة مهمة لتعزيز مشاركة الأفراد في تمويل التنمية، وزيادة معدلات الادخار المحلي.

وأوضح أن عدم الاكتفاء بالسندات وأذون الخزانة التقليدية يرجع إلى أن الاعتماد على أداة واحدة يرفع من درجة المخاطر، ويجعل تكلفة التمويل مرتبطة بظروف سوق بعينه، بينما يتيح التنويع للحكومة الوصول إلى مستثمرين ذوي أهداف استثمارية مختلفة، إذ توجد صناديق لا تستثمر إلا في الصكوك، وأخرى تفضل السندات الخضراء، وثالثة تركز على أدوات التمويل المرتبطة بالاستدامة، وهو ما يجعل كل أداة تفتح بابًا جديدًا أمام مصادر تمويل لم تكن متاحة من قبل.

تقلبات أسعار الصرف من أبرز التحديات

وأضاف أن أبرز التحديات التي لا تزال تواجه الحكومة في هذا الملف تتمثل في استمرار ارتفاع أسعار الفائدة العالمية، وتقلبات أسعار الصرف، وزيادة المنافسة بين الأسواق الناشئة على جذب الاستثمارات، فضلًا عن ضرورة الحفاظ على التصنيف الائتماني، وتعزيز ثقة المستثمرين، والاستمرار في تنفيذ برنامج الإصلاح الاقتصادي بما يضمن خفض المخاطر وتحسين تكلفة التمويل على المدى الطويل.

وأوضح الجوهري أن تكلفة التمويل ليست العامل الوحيد الذي يحكم قرار الإصدار، فقد تكون إحدى الأدوات منخفضة التكلفة في توقيت معين، لكنها لا توفر حجم التمويل المطلوب، أو لا تستوعب الإصدارات الكبيرة، أو تقتصر على شريحة محدودة من المستثمرين.

وأكد أن الإدارة الاحترافية للدين العام تقوم على تحقيق التوازن بين التكلفة، والمخاطر، وآجال الاستحقاق، وتنويع العملات، وتوسيع قاعدة المستثمرين، حتى لا تصبح الدولة رهينة لسوق أو مصدر تمويل واحد.

ولفت إلى أن سياسة تنويع أدوات الدين تمثل أحد أهم محاور تطوير إدارة الدين العام في مصر، لأنها لا تستهدف فقط توفير التمويل، وإنما تهدف إلى بناء هيكل دين أكثر استدامة وقدرة على مواجهة الصدمات الخارجية، بما يعزز ثقة المستثمرين في الاقتصاد المصري، ويمنح الحكومة مرونة أكبر في تنفيذ خطط التنمية خلال السنوات المقبلة، مع العمل تدريجيًا على خفض تكلفة الاقتراض وتحسين مؤشرات الاستدامة المالية.

تنويع أدوات الدين يخفض تكلفة الاقتراض

قال محمود نجلة، الخبير الاقتصادي، إن اتجاه الحكومة نحو تنويع أدوات الدين يأتي بهدف عدم الاعتماد على مصدر تمويل واحد، موضحًا أن الاعتماد في السابق كان يرتكز بصورة أكبر على أذون وسندات الخزانة، بينما أصبحت الأسواق حاليًا تضم شرائح متنوعة من المستثمرين في آسيا والخليج وأوروبا، ولكل منها أدواتها الاستثمارية المفضلة.

وأضاف "نجلة" خلال تصريحات خاصة لموقع «إيجي إن»، أن الحكومة اتجهت خلال الفترة الأخيرة إلى طرح أدوات تمويل متنوعة، من بينها الصكوك، والسندات الخضراء، وسندات الساموراي، وأخيرًا سند المواطن، بهدف توسيع قاعدة المستثمرين، بما يمنحها مرونة أكبر في اختيار أفضل مصادر التمويل، خاصة في ظل احتياجاتها التمويلية الكبيرة، وهو ما يجعل الاعتماد على أداة واحدة أمرًا غير منطقي في ظل توافر فرص للاستفادة من أسواق مختلفة.

وأوضح الخبير الاقتصادي، أن تنويع أدوات الدين لا يقتصر على توسيع قاعدة المستثمرين فقط، وإنما يسهم أيضًا في خفض تكلفة الاقتراض، مشيرًا إلى أن زيادة عدد المستثمرين تؤدي إلى ارتفاع المنافسة على شراء الإصدارات، وهو ما يمنح الحكومة فرصة للحصول على تمويل بعائد أفضل.

وأكد أن الفكرة لا تتمثل في أن إحدى الأدوات أقل تكلفة من الأخرى بشكل دائم، وإنما في أن تعدد البدائل يتيح للحكومة اختيار السوق والتوقيت اللذين يوفران أفضل تكلفة للتمويل، لافتًا إلى أن وزارة المالية أصبحت تتحرك بمرونة بين السوق المحلية والأسواق الدولية وفقًا لظروف كل سوق.

أذون وسندات الخزانة العمود الفقري لتمويل الموازنة العامة

وأشار الخبير الاقتصادي إلى أن أذون وسندات الخزانة ستظل تمثل العمود الفقري لتمويل الموازنة العامة، باعتبار أن السوق المحلية هي الأكبر والأكثر استقرارًا، كما أن البنوك المصرية لا تزال المستثمر الرئيسي في أدوات الدين الحكومية.

وأضاف أنه في الوقت نفسه من المتوقع التوسع بصورة أكبر في الصكوك والسندات المرتبطة بالاستدامة، نظرًا لقدرتها على جذب شرائح جديدة من المستثمرين، وتوفير مصادر تمويل مختلفة بعيدًا عن الأدوات التقليدية، مؤكدًا أن المرحلة المقبلة ستشهد مزيجًا متوازنًا من مختلف أدوات الدين، دون أن تلغي إحداها الأخرى.

وأوضح نجلة أن الحكومة لم تعد تعتمد على السندات وأذون الخزانة التقليدية فقط بسبب تغير ظروف الأسواق، موضحًا أن تكلفة التمويل تختلف من سوق إلى آخر ومن توقيت إلى آخر، فقد تكون الإصدارات المحلية هي الأفضل في فترة معينة، بينما تصبح الصكوك أو السندات الدولية الأقل تكلفة في فترات أخرى، وهو ما يدفع الحكومة إلى الاحتفاظ بأكثر من بديل تمويلي وعدم الارتباط بأداة واحدة، معتبرًا أن ذلك يعكس أسلوبًا حديثًا في إدارة الدين العام وليس مجرد زيادة في الاقتراض.

تكلفة التمويل العالمية التحدي الأكبر

وقال إن تكلفة التمويل العالمية لا تزال تمثل التحدي الأكبر، فرغم بدء تراجع أسعار الفائدة في عدد من الاقتصادات، فإنها ما زالت أعلى من مستويات ما قبل عام 2022، وهو ما يجعل الاقتراض الخارجي مكلفًا نسبيًا.

وأضاف أن المستثمرين أصبحوا يولون اهتمامًا كبيرًا باستقرار سعر الصرف، ومستوى الدين العام، وقدرة الدولة على تحقيق فائض أولي، مشيرًا إلى أن مصر حققت تقدمًا في هذا الملف مع استهداف تحقيق فائض أولي بنحو 4% من الناتج المحلي الإجمالي في موازنة 2026 /2027.

وأكد نجلة أنه لا توجد أداة يمكن اعتبارها الأقل تكلفة بشكل دائم، لأن أوضاع الأسواق تتغير باستمرار، وقد تصبح الأداة الأقل تكلفة اليوم هي الأعلى تكلفة بعد فترة قصيرة.

وأوضح أن الحكومة تحتاج إلى امتلاك مجموعة متنوعة من الأدوات التمويلية، بما يسمح لها باختيار الأداة الأنسب وفقًا لظروف السوق، معتبرًا أن جوهر إدارة الدين في الوقت الحالي لا يتمثل في الاقتراض بأقل حجم ممكن، وإنما في الاقتراض بصورة أكثر كفاءة.

وأكد على أن تنويع أدوات الدين يمثل تطورًا طبيعيًا في إدارة المالية العامة، موضحًا أن الدولة لم تعد تبحث فقط عن التمويل، وإنما عن التمويل الأنسب من حيث التكلفة، وآجال السداد، ونوعية المستثمرين، بما يعزز كفاءة إدارة الدين العام ويصب في مصلحة الاقتصاد.